今年以來，決策層加大了金融去杠桿的力度，特別是在4月底會議就“維護國家金融安全”進行部署之后，多部門紛紛采取行動響應。包括央行深入MPA考核、銀監會連發7個監管文件，保監會表態對“門口野蠻人”進行針對性監管、證監會加大了對重組造假的懲罰力度與嚴格發審程序、財政部等六部委聯合發文規范政府舉債融資行為等等。
一時間，中國金融市場 流動性收緊，債券收益率大幅攀升，市場恐慌情緒增加。市場擔心，中國金融去杠桿的力度與波及范圍會如何深入？其對經濟的影響又會如何？是否會有無序去杠桿造成踩踏的風險？
今年中國去杠桿力度加強，與經濟形勢好于預期密切相關。在筆者看來，本輪經濟反彈與2009年有諸多相似之處。雖然近年來GDP數據鮮有變動，但諸多微觀數據卻波動巨大，如下圖所示，諸如鐵路貨運量、挖掘機產銷數據等在經歷了2015年的大幅下滑，以及2016年的明顯反彈之后，如今數值已經與2009年高點數據十分接近。
而眾所周知，2009年的經濟反彈主要得益于四萬億經濟刺激計劃的出臺。同樣也不用諱言，本輪經濟數據的好轉也與前期寬松政策的支持密切相關。例如，基建發力離不開各類政府引導基金、專項建設債券與地方債務置換的支持，房地產也與住房信貸寬松有關，甚至連民間投資的反彈也得益于PPP項目的政策鼓勵與支持等。
然而，為防止經濟過熱，2010年宏觀政策轉向收緊，成為扭轉經濟走勢的關鍵。主要體現在：一是貨幣政策收緊。2010年央行6次上調存款準備金率，從年初的15.5%上調至18.5%；加息周期開啟，同年加息2次，次年由于通脹壓力再現，又有三次加息；二是財政支持放緩，2010年中央財政支出增速從 2009年的14.3%大幅放緩至4.8%；同時，地方融資平臺也迎來政策轉向；三是房地產政策的全面收緊。除了傳統信貸政策調整以外，北上廣深四大一線城市罕見推出限購政策，成為房地產市場的轉折。
對比今年情況，不難發現，當前政策收緊的態勢與2010年已有明顯的相似之處：例如，金融方面，各部門紛紛采取行動，響應會議對防范金融風險的要求。MPA考核持續深入；銀監會針對銀行業風險防控、彌補監管短板等方面連發7個監管文件，對表外理財、同業存單等監管越加嚴格；保監會針對“門口野蠻人”進行針對性監管，并將全面清查違規資金運用、股東虛假注資等問題；證監會亦加大了對重組造假的懲罰力度以及嚴格發審程序等等。
房地產方面，同樣采取收緊的態勢。據統計，自去年“930調控”以來，全國先后有45個以上城市出臺了各種房地產調控政策140余次。其中，除了限購、限貸等過去常用的調控手段外，“認房認貸”、“限商住”、“限售”等更為嚴格的調控措施也有所升級。如今銷售與土地購置作為先行指標也出現回落，預計對全年房地產市場運行構成壓力。
財政政策方面，雖然目前看來仍然比較積極，PPP加速落地、地方引導資金爆發增長支持基建投資，但在防風險背景下，有一些新變化也值得關注。如近日，財政部等六部委聯合發文規范政府舉債融資行為；2017年地方政府置換債券額度僅略超過3萬億，相較2016年5萬億的置換額度上限明顯降低；而由中央財政貼息，定向發行的專項建設基金下發七批之后，也未再繼續。同時，貨幣政策收緊，也會制約積極財政的效果。
如此看來，本輪去杠桿是在國內經濟出現明顯好轉，但房地產泡沫積聚、影子銀行風險較大的背景下推動的，是權衡穩增長與防風險作出的決策。同時，中美貿易戰風險的褪去、法國大選黑天鵝并未發生、美元升值態勢扭轉使得人民幣貶值預期淡化等外部環境的好轉，亦成為中國金融去杠桿與加速供給側改革良好時機。
當然，短期來看，金融去杠桿難免會對經濟造成一定的沖擊。例如，中小銀行往往比大銀行更依賴于同業負債所帶來的資金，而一旦資金來源達到監管警戒線，將不可避免地壓縮表內外信貸，同時相應縮小委外投資的規模，進而推高市場資金成本上行。而從宏觀層面，4月PMI數據、汽車銷售數據等已比一季度有所放緩，預計二季度中國經濟也會呈現小幅下滑態勢。
當前金融市場恐慌情緒增加，但在筆者看來，目前風險尚且可控，預計央行會通過不同期限、規模和不同貨幣政策工具的組合來應對上述因素對流動性的影響。例如，面對資金緊張，5月11日央行通過逆回購實施了過去五日的首次公開市場操作凈投放。5月13日，央行開展了4590億元MLF操作，穩定資金面的緊張。實際上，筆者發現，自央行采取貨幣政策框架轉型以來，貨幣市場利率的波動已明顯收窄，說明SLF、MLF等政策利率的指引作用增強，央行貨幣政策有效性增強，有助于避免類似于2013年錢荒情況的出現。
實際上，讓筆者感到更多隱憂的反而是政策協調性的問題。可以看到，自4月25日會議防范金融風險以來，各部委紛紛表態落實防風險，一行三會、財政部紛紛采取措施、規范地方融資、打擊表外等，但在筆者看來，上述風險并非一日鑄成，去杠桿也不要期待一蹴而就，要做好過渡安排，并注重多部門之間的政策協調，以防止短期內政策的急劇轉向造成的無序去杠桿風險。